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流动性的创造与消失 ——从央行资产负债表看货

来源:http://www.qxxyfrj.cn 作者:财神道官方免费下载 时间:2019-08-30 20:47

  宽松货币必然带动房价无节操上涨。2008年,房价的确出现了下调的拐点,被后来经济刺激政策扭转了方向。一方面,在极其宽松的货币政策下,银行一般都会垒大户,投向原本不需要资金的国企、央企,这些国企央企拿着这么便宜的贷款一般只会干两件事:反过来找银行做理财产品——收益高于贷款利息,吃息差,真正躺着赚钱的是这些轻易获得便宜贷款的大国企、央企。

人民银行降准同时又有一个存款利率上浮区间到1.5倍,这是我们同时做的两件事,存款市场化惊险的跳跃可以说基本完成了,我们不需要有太多的担心。我们 需要担心的是什么呢?简单来说,利率市场化在经济萧条的时候和经济繁荣的时候效果不同,有利有弊。应该说在经济萧条、经济下行压力大的时候,搞利率市场 化,允许利率上浮是有利的。因为这个时候商业银行不会去抢存款,他贷款有限,不抢存款的时候,存款就不会“搬家”。这个时候搞存款利率市场化,上限放开, 是很有利的。

由于外汇占款的产生受到对外贸易的被动影响,因此央行对外汇占款的主动管理权相对较弱。随着我国逐步退出外汇干预,央行为了增强货币政策的有效性和主动性,不断创新货币政策工具,促进了“对其他存款性公司的债权”这一科目的壮大。对其他存款性公司债权包括对其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购、SLF、SLO、PSL、MLF、TLF、TMLF等,2010年以前以再贷款和再贴现为主,2013年后,央行不断创新货币政策工具,其他类型的工具逐渐开始广泛应用。

  即便央行不冻结商业银行一分存款准备金,商业银行还得乖乖地自我冻结25%存款准备金(或以其他形式存款),这比大型银行20%存款准备金率还要高5个百分点。

进一步观察降准效果

PSL兼顾总量和结构调节功能,符合央行当前货币调控目标,有望继续成为调结构的重要工具。一方面,PSL能够调节贷款总量,通过PSL利率引导商业银行贷款利率;另一方面,PSL能够对特定领域进行贷款投放和利率引导,从而调节贷款结构,实现货币政策目标,此外通过合格抵押品框架的调整也能够起到调结构的作用。因此,未来PSL有望成为央行调结构的重要货币工具。

  要真为支持“三农”计,农业银行是最应该定向降准的,这是唯一一家在全国县域设有存贷网点的金融机构(不计邮储银行、西藏没有农信社)。

第二就看贷款新增量,降准是为了增加银行的流动性,使银行能够贷款。但是4月份贷款增量并不多,是七千多亿,1-3月份都是一万多亿。如果5、6月份贷款能够上去也是一个效果。

从相对规模来看,中国央行资产占GDP比重有所下降,货币政策效率逐步提高。央行资产/GDP是衡量各国央行资产相对规模的指标,表示创造一单位GDP所需要消耗的央行资产规模。2010年以前,中国央行资产的相对规模持续升高,货币政策主动性和有效性受到限制,货币政策效率不高;但2010年以后,央行重启汇改,减少外汇干预,外汇占款规模逐步下降,创新型货币工具更加灵活,央行货币调控的主动性逐步提高,货币政策效率也逐步提高,相对规模逐步下降。

  农村信用社就是大幅降准的缩影,你以为降低存款准备金银行就傻乎乎地放款了?

近期央行的货币政策受到关注,但央行货币政策的内在逻辑是什么?此文为中国人民银行调查统计司司长盛松成在第三届SIIFC国际论坛“新常态下的金融改革与创新”论坛上的演讲,可作为大家观察的参考,该文不代表其所服务单位,仅代表个人学术观点。

除以上科目外,央行负债端科目还包括:非金融机构存款、不计入储备货币的金融性公司存款、国外负债、自有资金和其他负债。

  这些大企业另一个要干的就是买地。国际金融危机后,北上广深等地,地王频出,仔细分类不难发现,这些地王都是国企央企,钱实在太多了,做理财根本用不完,于是高价拿地。高价拿地决定了房价的不可下跌。

比如说中央银行降准,商业银行不放贷款没有用,还需要配合降息,降息以后企业融资成本下降,利润就上升了,增加企业对贷款的有效需求,也增加银行对贷款的有效供给。因为利率下降以后,商业银行为了配合,因为也要赚钱,也要多贷款。

2007年8月,财政部发行1.55万亿特别国债,购买约2000亿美元外汇,作为组建中投公司的资本金,当月央行对政府债权上升5994亿元,12月对政府债权再次增加7492亿元,合计接近1.35万亿元,而12月央行其他资产下降4876亿元,猜测为受让给财政部的中投股权。

  何况我们财政税收增长得太快了。《第一财经日报》总编秦朔转引《中国统计年鉴2013》:1979到2012年,中国国内生产总值、国家财政收入、城镇居民人均可支配收入、农民人均纯收入年均增速分别为9.8%,14.6%,7.4%,7.5%;1991到2012年,四项指标年均增速分别为10.2%,18.2%,8.3%,6.2%;2001到2012年,四项指标年均增幅分别为10.2%,19.8%,9.6%,7.7%。

货币供应量的决定因素有两个,一个是货币乘数,一个是基础货币。中央银行也是存款性公司。除了中央银行以外其他的存款性公司需要交纳准备金的。我们存款准备金是23万亿,货币发行是7万亿,加在一起货币发行不到30万亿,这是基础货币。

由于央行不存在所有者权益,所以央行资产=央行负债,排除规模较小的非常态化科目,即:外汇占款 对其他存款性公司债权≈货币发行 (法定存款准备金 超额存款准备金) 政府存款,则:

  这样就形成了外汇占款。所谓外汇占款,就是指受资国中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。由于人民币是非自由兑换货币,外资引入后需兑换成人民币才能进入流通使用,国家为了外资换汇要投入大量的资金,需要国家用本国货币购买外汇,因此增加了“货币供给”,从而形成了外汇占款。

正因为这样所以我们才要降低准备金。在三大政策工具当中,公开市场操作、再贷款再贴现政策是改变基础货币,下降准备金率是改变货币乘数,不会改变基础货币,基础货币的变化反映在中央银行负债表上。

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  宽松的货币政策导致通胀,这点你们不怀疑吧?房价上涨就有其必然性了。第一,只见房价涨、未见房价跌,闭着眼睛买房子就对了;第二,房子被公认是抵御通胀的有效工具;第三,地方政府主要财政来源于卖地皮,房价上涨会出台变态的催涨政策——当然是打着宏观调控的旗号,比如限制土地供应等。

现在的情况是怎么样呢?现在外汇占款下降了,央票的发行也停滞了。我们的外汇占款下降以后,基础货币的投放渠道没了。不是收流动性的问题,而是 放流动性的问题。外汇占款这两个月是负增长。最近一两年人民银行创设了一系列的工具,如常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款工 具等,这实际上也是一种再贷款再贴现的方法,我们通过这些新创造的工具,来供应基础货币。

从资产端增量来看,外汇占款逐渐趋于0,与其他存款性公司债权一紧一松搭配使用。在2002-2008年外汇占款大幅上涨之后,2008年金融危机爆发,国际收支格局逐渐发生变化,新增外汇占款规模快速下滑,2015年3月外汇占款增量由正转负,加上MLF、SLF、PSL、SLO等创新型货币工具操作逐渐频繁,新增对其他存款性公司债权快速增长,拉开与外汇占款的差距。目前,外汇占款增量逐渐趋0对其他存款性公司债权增量保持稳定,两者一紧一松搭配使用,保证央行汇率政策和货币政策目标同时实现。

  存款准备金(按中国人民银行[微博]解释为准,下同),商业银行为应付客户提取存款而设置的准备金。它由两部分组成:一部分是自存准备,即库存现金;另一部分是法定准备,即根据银行法,商业银行将其存款按中央银行规定的比率转存中央银行部分。

在上世纪八九十年代,人民银行投放基础货币的主要渠道是再贷款再贴现,外汇占款非常少。但从本世纪初以来,大量的外汇占款增加导致大量的流动性出去,然后央行大量地发行央票,商业银行必须接受,以此对冲操作回收流动性。所以外汇占款的增加和央票的发行是同步的。

2019年在降准置换的预期下,央行扩表的速度将继续放缓,不排除温和缩表的可能。目前,影响央行资产负债表扩表的因素主要是公开市场操作和存款准备金率,2019年1月央行全面降准并置换MLF,资产负债表环比缩表9220.24亿元,货币乘数环比提高0.44。2018年4季度货币政策执行报告强调,稳健货币政策注重“稳中求进”,目前可采取的货币政策工具还很多,存款准备金率下调空间较大, 2019年央行仍有3次降准空间,在外汇占款增量趋0、降准并置换MLF的预期下,预计2019年央行扩表速度将继续放缓,不排除温和缩表的可能。

  (作者为《华夏时报》总编助理、金融部主任)

重点提示

4.2相对总量:各国的货币政策效率

  打着拯救实体经济求降准不是别有用心就是无知。真要救实体经济,一招就行了:减税。这个可以直接优惠到实体经济。

这次降准的效果一定是有的,但是进一步效果如何有待观察,为什么?目前我们国家的银行的流动性本身并不少。刚才说到准备金,准备金里面有超额准 备金和法定准备金。大家设想一个问题,如果降准以后,法定准备金变成了超额准备金,银行不增加贷款,意义有没有?降准的目的是为了银行有更多的资金、有更 多的流动性可以贷款,但是如果银行不贷继续放着,那就从法定准备金变成了超额准备金。在美国超额准备金非常少,国际金融危机前商业银行超额准备金率都是零 点零几。所以观察法定准备金下降效果如何,一个方法就是看你超额准备金率高不高,我们超额准备金率4月份高达3.3%,比3月份高了一个百分点。这个可能 还要继续观察,因为银行的放款不是说一降准就马上放款。放在银行里面不能马上贷,逐渐放贷,所以还要观察一两个月是不是贷出去了。

5.2央行资产负债表变动与货币政策

  央行较高的存款准备金率冻结商业银行存款大约21万亿人民币;而中国外汇储备约4万亿美元,在24万亿人民币之上。

降准背景

文:恒大研究院 甘源 石玲玲

  由于中国的本币人民币并未实现可自由兑换,外贸顺差、对中国直接投资等外币进入中国,央行必须收购,央行通过负债购买这些外汇,央行举债就是靠发行基础货币,也就是俗称印钞,购买的外汇是央行负债性资产。

以后下一步怎么办?现在有这么几个问题,货币市场传导机制不畅通,货币市场利率这么低, 2%左右,但是实体经济利率始终这么高,6%、7%,8%,这是中国特有的现象,不单单金融的问题,也有实体经济的问题,部分地方政府融资平台、房地产企 业财务软约束,再怎么高的利率都愿意借。

第二次是2004-2007年,央行为支持国有银行改制上市,四大资产管理公司进一步收购其不良资产,央行对四大资产管理公司提供专项8000亿再贷款。

  笔者已经多次撰文提到这一重要的法律规定,未见求降准的“专家”重视。在公布的一季度上市公司银行中只有农业银行贷存比最低60%,四大行中另三家一家超过70%,另两家接近70%。股份制商业银行均接近了贷存比75%法律红线。

要降低实体经济的融资利率,下一步我们要完善商业银行定价机制、完善中央银行调控方式等等,最后可以适时地放开存款利率。最近我们可能会发行面 向个人的大额存单,这个方案已经在进行当中。还有一个,我们的金融机构市场准入正在逐步放开,民营银行开始起步,我觉得对扩大竞争是非常重要的。

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  贺江兵

第二在美国主要的货币政策工具是公开市场操作,市场有大量的国债,而我国的国债发行特别谨慎。所以我个人认为国债应该发得胆子再大一点。这当然 跟中国人习惯一样的,我们不愿意欠债,政府也不愿意欠债。我们公开市场的操作深度不够,所以中央银行创造除一系列的工具来,常备借贷便利、央行票据等等。

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最近人民银行4月份、5月份有两项重大的政策决策,一个是降准一个是降息,对市场影响很大,各种各样的议论都有,我个人观点是“降息配合降准,稳定经济增长”。

国外负债是以人民币计值的中国人民银行对非居民的负债,主要是指国际金融机构在中国人民银行的存款。2011年1月央行将境外金融机构在央行的存款从“其他存款性公司存款”调入到“国外负债”科目。

  大规模降准会有什么后果?最有可能的后果是,商业银行还是把钱存央行。根据美联储高级经济学家王健在其《还原真实的美联储》一文中有描述,大致是金融危机爆发后,美联储主动给商业银行借钱,而商业银行又把钱存入美联储。

我们降准的背景是什么?货币供应量增速迅速回落,我们高的时候增长速度可以达到20%多,今年4月M2增速是10.1%,M1增速是3.7%, 增速比较低。这也是经济新常态的表现,很多指标都低怎么要求货币增速高呢?如果货币增速过高那就是通货膨胀,不可能有别的后果。所以金融是经济的反映。

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  造成用存款准备金对冲外汇占款是中国特色的货币工具,这招,其他国家很少这么玩,其他国家由央行发行本币收购外汇量跟中国也不是一个等量级的。因此,准备金率的高低取决于外汇占款变化情况,而不是国内经济状况,更不是谁拍脑袋或施压而定的。

我个人的一个观点,货币政策对于在经济热的情况下稳定经济、抑制通货膨胀非常有用。如果在经济非常繁荣的时候,要拉下来非常容易,但是在经济萧条的要刺激经济上去非常难。这个时候,货币政策的作用是有效而有限的。这个时候更需要财政政策、公共政策等等的配合。

货币黄金是指中国人民银行从国内或国外黄金市场购入的黄金,国内用人民币购买,国外则用外汇储备购买,以历史成本计价。

  房地产。通胀。

但也有不利的一面,银行利润下降、银行不良贷款增加,现在就是银行面临很大的问题,商业银行好的时候利润增长率每年20%、30%的都有,现在一季度才3.7%,个别银行增长率接近0的都有。

3 负债科目分析

  大幅降准为何没用?

第三就看货币市场利率,货币市场利率是很重要的一个因素。因为降准以后货币市场的利率肯定会下降,但是如果把钱贷出去,货币市场就紧张了,货币 市场利率就一定要上升。现在货币市场流动性是比较宽裕的。利率在下降这是好事,但另外一方面未必是好事。为什么?说明大量的钱,没有流出去。大家知道降准 实际是使得银行的资金供应多,但是任何一个东西,不仅是供应还有需求,不仅是银行愿不愿意贷款的问题,还有实体经济是不是具有有效的资金需求,这是最根本 的问题。

2002-2018年,央行经历2个阶段的扩表和1个阶段的缩表。

  未来,为中小银行和农村商业银行、农村合作银行,也许还有根本不用再降准的农村信用社定向降准,表面是为支持中小企业、三农,实质是防止为余额宝类同业存款缴纳存款准备金后中小银行流动性紧张、防止县域融资平台违约。

这一次降准是4月20号开始,整体降了一个百分点,又对于经济薄弱环节进行了额外的支持。降准从2011年11月份就开始了,对中小企业、小微 企业、“三农”这些经济薄弱环节金融机构加上中小金融机构有额外的支持,但我们的准备金率还是比较高的,接近20%,历史上的准备金率曾经最低达到6%左 右,那是本世纪初左右,说明我们常规货币政策工具箱里还有很多的选择,现在准备金率还在16.5%、18.5%,所以空间是很大的。

其他存款性公司存款主要是商业银行、政策性银行的存款准备金,包括法定存款准备金和超额存款准备金,是央行货币政策的重要操作工具。法定存款准备金是商业银行库存现金按照法定比例存放在中央银行的存款,中央银行通过控制商业银行存款准备金率来控制商业银行的信贷规模,从而调控全社会货币总量和信贷总量。

  大幅降准钱会去哪?

基础货币是怎么形成的?基础货币是央行的净货币负债,由中央银行资产负债表中负债方的货币发行和其他存款性公司存款两部分构成。根据资产负债表 的平衡关系,央行资产负债表中的资产项目和其他负债项目的变化都会相应引起基础货币的变化。近几年我们的资产方变化比较大,资产方主要是外汇占款,占总资 产的78%。当资本项目和经常项目顺差的时候,大量的钱流入企业和个人,企业和个人将外汇卖给银行,银行又卖给中央银行,之后就形成了中央银行的资产。这 个资产是用人民币来表示,叫做外汇占款,如果用美元表示就是外汇储备,所以外汇占款和外汇储备是一个问题的两个方面。

中央银行购入外汇时需要相应投放人民币,从而形成外汇占款。外汇占款是指央行口径的外汇占款,采用历史成本法并以人民币计价,是因央行购买外国资产而相应投放的本国货币。我国实行有管理的浮动汇率制和强制结售汇制度,加上经常账户和资本账户双顺差,因此形成了大量的外汇占款。微观主体取得外汇后,向商业银行进行换汇,商业银行再到央行进行换汇,央行购入外汇时需要投放人民币,因此形成了中央银行的外汇占款。

  中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。

中国的准备金政策和美国不同,美国如果运用准备金政策一定会是一个非常猛烈的工具,为什么?因为这不仅对经济影响非常大,而且会影响到商业银行 的利润。美国和我们的经济运行有一个很大的区别,他们基本上所有的指标都到了边界,动一发而牵全身。而我们国家的准备金政策就会经常用。为什么?因为我们 长期以来曾经积累了大量的流动性,所以我们通过把准备金从6%,一直提升到21.5%,大量的钱就收进来了。周小川行长说过 “池子理论”,用这个方法把大量的流动性封起来。

2002-2018年央行资产负债表经历了2个阶段扩表和1个阶段的缩表,目前处于温和扩表阶段。2002年1月-2015年2月,央行资产扩张7.6倍,贸易顺差、有管理的浮动汇率制度和强制结售汇是主要原因;2015年3-12月,出口贸易筑顶回落、人民币贬值压力大、央行降准、股市泡沫四重因素叠加,央行缩表3万亿元;2016-2018年央行温和扩表,公开市场操作更加灵活,货币政策主动性和有效性得到提高。

  假设不考虑外汇占款,央行把存款准备金全额还给银行。银行就能全部放出去?答案当然是否定的。

还有今年地方债的发行很有意义。地方债的发行今年额度是1万亿,能不能用完现在不知道,整个地方债大概是8万亿左右,地方债的发行有很多原因, 有很多好处,别的不说了,就从中央银行这个层面来说,已允许其作为央行SLF、MLF和PSL的抵押品。本来是商业银行给地方政府的贷款,现在地方政府发 地方债来置换商业银行的贷款。商业银行的贷款现在成了商业银行持有的地方债了。商业银行可以以这些地方债为抵押,向中央银行申请再贷款。本来贷出去的贷款 可不能向中央银行来要钱,现在商业银行持有了地方政府发行的地方债,可以作为抵押品 向中央银行借款。这是财政政策和货币政策的配合,也是地方政府和中央银行的配合,所以是经过充分准备的,现在还在试验阶段。

5 总结:从资产负债表看货币政策

  高存准率依然可以宽货币,为何不宜大幅降准?

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  存准对冲外汇占款

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  2008年之后,被证实过一次,要不要再来一次?

4.4 增量分析:央行货币工具的搭配

  求降准的无聊专家是要求央行放水稀释老百姓自己的财产;有那闲工夫呼吁减税才是正道。

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  即便外行为银行流动性担忧的同时,人家还有一两万亿闲钱主动存入央行呢!农村信用社为何超额准备金率那么高?因为其向央行缴纳的存款准备金要低。

创新型货币政策工具包括SLO、SLF、PSL、MLF、TLF、TMLF等。

  法定存款准备金:按照银行法的规定,商业银行必须将其吸收的存款按照一定比率存入中央银行的存款。法定存款准备金是商业银行存款准备金总额的最主要的构成部分,这项准备金一般是不准动用的。商业银行在中央银行的存款超过法定存款准备金以外的部分,是超额准备金。

从负债端增量来看,债券发行趋0,其他存款性公司存款和政府存款一增一减相互协调。2014年后,央票逐步退出历史舞台,央行主要通过存款准备金率和政府存款两大科目一增一减搭配,调节基础货币数量,实现货币政策目标。

  《中华人民共和国商业银行法》第三十九条规定,商业银行贷款,应当遵守下列资产负债比例管理的规定:第二款:贷款余额与存款余额的比例不得超过百分之七十五。

存款准备金率重要性有所下降,公开市场操作重要性提高。央行降准时,负债端其他存款性公司存款相应下降,储备货币总额下降,因此推高货币乘数。从2018年前3次降准来看,定向降准对货币乘数提高的效果边际递减,而从后两次降准来看,对货币乘数提高的效果又有所提高。但是,相比于公开市场操作,存款准备金率缺乏弹性,会对货币乘数、信贷规模、社融规模等带来剧烈的波动,对经济和社会心理预期影响显著,可操作性不如公开市场操作灵活。因此,目前存款准备金率的重要性有所下降,公开市场操作的重要性逐步提高,未来央行将更加注重疏通货币政策传导,做到有针对性的预调微调。

  假设没有高存款准备金率对冲,将这21万亿人民币全部释放,仅按目前货币乘数计,就会创造80万亿元以上的货币。会造成多高的物价,怕没人想得到,房价60万元一平米,真可以马上实现。这是理论上的,实际情况不会那么糟糕。

3.2 其他存款性公司存款

  中国法律规定了银行贷存比不得超过75%红线,银行能做的是把资金用于同业拆借,因为,银监会将从严治理银行把表内业务搬表外。鉴于资金十分充裕,可以预见同业拆借利率一定会远低于一年期定期存款,甚至比现在央行给商业银行法定存款准备金利率1.62%还低,甚至会低于超额存款准备金利率0.75%,加之存入央行最安全,何乐而不为?

2 资产科目分析

  如同鼓噪取缔余额宝[微博]的人当时根本不知道余额宝是个啥一样,呼吁大幅降准的人估计还没真正明白存款准备金的本质。一批投行券商首席经济学家拿“中国存款准备金率世界罕见”施压人民银行[微博]全面降准也是一知半解。中国存款准备金率与其他国家本质不同。降准不在迫不得已情况下,切勿乱用。其实,在高存款准备金率状态下,央行[微博]已经实施了宽松的货币政策:比如一周向市场投放1200亿元人民币;向国家开发银行再贷款3000亿元等。

案例2:假设央行增加MLF操作100元,资产端“对其他存款性公司债权”增加100元,央行扩表;商业银行对央行的负债增加100元,则可用于贷款的资金增加100元,但同时需要缴纳15元的准备金存款,剩下85元用于发放贷款,则央行负债端的“其他存款性公司存款”增加15元,货币发行85元;微观主体获得85元贷款,持有现金资产增加85元。

  今年至今,财政收入依然保持高于GDP两个百分点增长。农业税免了,财政没有出现亏空;个税所占比重不到6%,减一减会死人吗?对中小企业税收,总是停留在口头。乱收费能不能一刀切全部取缔?减税后,企业焕发活力,能提供更多的税源也不一定,为何不停止杀鸡取卵?

摘要

  中小企业贷款难用降准根本解决不了,不然,韩国专门成立为中小银行提供信贷服务的银行干吗?

2.5 其他

  目前,四大国有商业银行存款准备金率最高、农村信用社最低,前者比后者高出约6个百分点。根据央行数据,截至今年3月底,金融机构超额准备金率为1.8%。其中,农村信用社为3.6%。

4.3 结构分析:央行扩表与缩表途径

  降准表面能释放很多流动性,谁愿意投入股市?历史上降准或提存跟股市涨跌从来没有关联过。

2014年至今,中期借贷便利和抵押补充贷款成为央行扩表的主要渠道。对其他存款性公司债权由2014年1月的2.13万亿元,扩张至2019年1月的10.71万亿元,而外汇占款规模缩小5.67万亿元,MLF、SLF、PSL等创新型货币政策工具成为央行货币投放的重要方式。自创设资金,PSL投放稳定增长,余额由2014年12月的3831亿元增长至2019年2月的3.48万亿元,为棚改提供了有力支持;MLF投放余额由2014年9月的5000亿元增长至2019年2月的4.16万亿元,期限包含3个月、6个月和1年期,且2017年开始主要以1年期MLF投放为主,为市场提供中长期流动性。

  2008年底之后,实施了十分宽松的货币政策,股市只有在2009年一季度风光一阵子,便继续萎靡不振至今。

目录

△超额存款准备金≈△外汇占款 △对其他存款性公司债权-△货币发行-△法定存款准备金-△政府存款

2002-2008年,央行形成了以央票为主、短期回购操作为辅的灵活公开市场操作,保证流动性调控目标的平稳实现。为保持货币供给的平稳,央行在货币被动扩张的时候通过负债端主动收缩货币供给,在货币被动收缩的时候主动增加流动性供给。2008年以前,央票最重要的功能就是对冲外汇占款带来的被动货币扩张,当资产端外汇占款增加时,央行为了避免大规模的货币投放,则发行央票,负债端债券发行增加,从市场收回部分流动性。2004年央行在原有3个月期、6个月期和1年期3个品种的基础上,增加3年期央票,有效提高了流动性调控的深度。除央票外,央行还通过短期正回购进行流动性调整,促进长短期操作搭配协调。

回购交易分为正回购和逆回购,正回购为央行向一级交易商卖出有价证券,约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为,逆回购则相反。因此,逆回购是央行向市场提供流动性,逆回购到期则央行收回流动性。目前,公开市场操作由7、14、28、63四种操作,是目前运用最为频繁的货币工具。

其他负债主要包括金融机构以外汇形式缴存的法定存款准备金和正回购余额。2014年以前,央行正回购操作较为频繁,2008-2009年其他负债迅速增长正是由于央行频繁的正回购操作;2014年11月之后,央行未再开展正回购操作,其他负债科目的变化主要是金融机构以外汇形式缴存准备金带来的。

4央行资产负债表结构分析

对绝对总量来看,中国央行资产规模最大。中国央行资产绝对规模在四大主要经济体中的排名最高,主要是由于中国长期双顺差,央行外汇干预导致外汇占款刚性增长。而2017-2018年美联储不再续购已到期债券,导致美国央行持续缩表。

② 商业银行可用于贷款的资金增加了100元,需缴纳15元法定存款准备金,剩余85元为超额存款准备金;央行负债端其他存款性公司存款增加100元。

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导读

出口贸易筑顶回落、人民币贬值压力大、央行降准、股市泡沫四重因素叠加,加速央行缩表。其一,2015年3月中国贸易顺差筑顶回落,贸易顺差由2月的604.62亿美元下滑至3月的25.16亿美元;其二,美联储进入加息周期,人民币汇率市场化改革,贬值压力加大;其三,2015年央行4次全面降准、5次定向降准,央行负债端萎缩;其四,2014-2015年上半年,中国股市大涨导致境外资本流入,6月份监管去杠杆、严查配资,境外资本逐步流出,也导致外汇占款下降。

2.2 对其他存款性公司债权

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2016年至今,央行开启温和扩表,存款性金融机构债权不断增加。2016年1月央行资产33.7万亿元,2019年1月扩张至36.33万亿元,其中,资产端外汇占款减少2.95万亿元,对其他存款性公司债权扩张5.51万亿元;负债端货币发行扩张1.64万亿元,非金融机构存款扩张1.4万亿元,其他存款性公司存款下降0.75万亿元,债券发行下降0.64万亿元,央行扩表渠道发生实质变化。

第二次是2007年,财政部发行1.55万亿特别国债,购买约2000亿美元外汇,作为组建中投公司的资本金。

4.1绝对总量:央行扩表与缩表案例

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2019年1月央行资产负债表缩表近1万亿元,2月继续缩表7062亿元,那么央行为何缩表?缩表是否导致流动性收缩?2019年央行是继续扩表还是温和缩表?

虽然央行未指明“其他资产”是什么,但由于央行资产端明确分类的科目中暂不包含股权类资产,且具有较强的季节性,我们猜测央行的“其他资产”中可能包括:①央行的股权资产;②央行提供的过桥贷款。

所以,当外汇占款上升、货币投放增加、流通中的现金减少、降准或政府存款下降,则超储率上升;外汇占款下降、货币投放减少、升准、流通中现金增加或政府存款上升,则超储率下降。

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当货币投放不足时,央行主要通过两种手段进行补充:第一,通过逆回购和创新型货币工具(OMO、MLF、PSL等)为市场提供流动性支持,并通过公开市场操作利率引导贷款利率,促进“两轨合一轨”,央行资产端对其他存款性公司债权相应增加;第二,降低存款准备金率,通过负债端的其他存款性公司存款下降,为市场投放流动性。

2)2014年以后,创新货币工具成为扩表的主要渠道

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③ 当商业银行将85元超额准备金用于贷款,对其他部门债权增加85元;同时,央行准备金存款减少100元。

3 负债科目分析

外汇占款规模受外汇数量和结汇意愿影响,随着我国外汇数量的下降和强制结售汇制度的改变,外汇占款绝对数量趋于稳定。近年来,随着我国贸易结构的不断改变,加上2012年后强制结售汇制度退出历史舞台,外汇占款在货币当局资产中的占比逐步下降,2017年以来基本保持在绝对数值21万亿左右,增量逐步趋0。

2014年以前,外汇占款是央行扩表的主要渠道,目前外汇占款基本保持稳定金额。2001年中国加入WTO之后,由于“双顺差”外汇占款快速增长;2008年金融危机之后,我国国际收支趋于平衡,外汇占款增速放缓;2014年到达顶峰之后,2015年外汇占款绝对量出现趋势性下降;2016年开始逐步稳定下来,目前绝对金额在21万亿元左右波动。

中期借贷便利由央行在2014年创设,为引导其商业银行向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金。MLF的发放方式为质押,需要提供国债、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格抵押品,是目前最主要的操作工具之一。

案例1:假设居民拥有15美元相当于人民币100元的外汇,存款准备金率为15%。居民向商业银行进行结汇,商业银行向央行结汇,央行通过外汇占款向商业银行投放货币100元,商业银行缴存15元的法定存款准备金,剩下85元成为超额存款准备金,可用于贷款。央行资产负债表扩表100元,向市场投放基础货币100元。

4.4增量分析:央行货币工具的搭配

对其他金融性公司债权主要是中国人民银行对其他金融性公司发放的再贷款。其他金融机构指是银行业非存款类金融机构和非银行业金融机构,主要包括信托、券商、基金、金融租赁公司、汽车金融公司和贷款公司等。历史上央行共三次提供再贷款:

2.4 对其他金融性公司债权

政府存款是指各级政府在中国人民银行的财政性存款,包括国库存款和其他财政存款,具有鲜明的季节特性。只有在央行资产负债表上的财政存款变动,才会对基础货币构成投放或者收缩,商业银行账上的财政性存款规模变化则不构成基础货币的吞吐。政府存款反映的是政府的财政收支,因此根据税收缴存和财政支出的变化,具有鲜明的季节特性,1、4、7、10月企业上缴所得税,政府存款大幅增加,3、6、9、12月政府平滑财政预算进行支出,政府存款大幅减少。

货币发行是从央行进入流通领域的货币减去流回到央行的货币的差额,代表中央银行的货币发行,是央行能够自主控制的货币投放渠道,因此货币发行所占份额能够在一定程度上说明央行货币政策的独立性。货币发行后进入流通领域,成为央行的负债,一部分成为流通中的货币,也就是M0,另一部分成为商业银行的库存现金,库存现金难以统计且规模相对较少。2002-2018年,货币发行占储备货币的比重逐步下降,2012年后逐步稳定在25%左右,可见央行货币政策的难度有所加强,更多通过调整存款准备金率来调节基础货币投放。

3.4 政府存款

从资产端看,包括:1)对国外债权,表现为外汇占款、货币黄金和其他国外资产;2)对政府债权,表现为特别国债;3)对金融机构债权,主要表现为再贴现、再贷款、逆回购、中期借贷便利对其他部门债权,表现为对非金融性部门债券和其他未分类资产。

① 商业银行存放的法定存款准备金转化为超额存款准备金,商业银行资产规模不变,央行其他存款性公司存款同样不变。

自有资金是央行的资本金。

第一次是1998年8月,财政部向四大行发行30年期2700亿特别国债,四大国有商业银行购买后,由央行全额买入,用于补充四大国有商业银行的资本金。

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2)第二阶段:央行缩表 2015年3月-12月

4 央行资产负债表结构分析

2013年至今,央行货币工具不断丰富,实现数量型到价格型货币调控的完善。2013年至今,央行创设SLO、SLF、MLF、PSL、TMLF等货币工具,配合存款准备金率调整,开展灵活的市场操作,实现数量型到价格型货币调控的不断完善。2017年6月,国内发行的央票全部到期,虽然2018年在香港发行200亿央票,但并未重启央票的大规模发行,公开市场操作、MLF投放和存款准备金率调整逐渐成为央行货币政策调控的主要方式。

2.5 其他

央行的资产负债表是央行在履行职能时形成的债权债务存量表,我国自1994年起开始编制央行资产负债表。2002年IMF编写发布了《货币与金融统计手册》,为全球各国的央行提供了统一的口径和依据,2002年后我国央行资产负债表出现较大规模调整。因此,我们根据2002年之后的央行资产负债表进行分析。

2002-2015年央行资产负债表整体呈现扩表趋势,期间出现小幅、短暂的周期性缩表。2002年1月央行资产规模仅4.52万亿,而2015年3月已经扩张至34.54万亿元,资产端外汇占款规模增加25.02万亿元,对其他存款性公司债权扩张1.8万亿元,以外汇占款扩张为主;负债端储备货币增加25.57万亿元,政府存款增加2.63万亿元,以储备货币变化为主。

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案例3:央行无法直接对公众发行货币,因此需要通过商业银行进行,现金发行量取决于公众对现金的需求从而衍生出的商业银行对现金的需求。假设微观主体现金需求增加100元,则商业银行资产端准备金存款减少100元,库存现金增加100元,央行负债端其他存款性公司存款减少100元,货币发行增加100元。央行资产端和商业银行负债端不发生变化,但央行负债端和商业银行资产端结构发生改变,100元货币从央行进入了流通领域,实现货币发行。

常备借贷便利由央行在2013年创设,主要满足政策性银行和全国性商业银行的大额流动性需求,期限为1-3个月。2015年后,SLF主要满足中小金融机构短期流动性需求,以抵押形式发放,合格抵押品包括高信用评级的债券类资产和优质的信贷资产等。

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2.3 对政府债权

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第一次是1999-2000年,受金融危机影响,金融机构不良资产问题愈发突出,为支持四大国有银行剥离不良资产,央行向四大资产管理公司提供1.2万亿再贷款,帮助其收购四大行的不良资产。

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从负债端看,央票逐步退出历史舞台,储备货币和政府存款成为负债端主要驱动因素。

1 央行资产负债表科目总览

传统的公开市场操作工具主要是回购和现券。

2008-2013年,央票逐步退出历史舞台,央行丰富正回购的长短期搭配,并配合存款准备金率调整,实现货币政策目标。由于央票不具备持续性和长期性,且在到期时会对市场释放更多流动性,造成央行扩表。2008年以后,央行适时调整公开市场操作策略,陆续暂停了3年期和1年期的央票发行,货币政策操作以3个月正回购为主,并配合存款准备金率调整,择机开展7天、14天、28天等短期回购操作,熨平流动性波动。其他存款性公司存款由2008年1月的6.93万亿元增加至2015年6月的22.37万亿元。

1)2002-2008年,央票为主、短期回购操作为辅的货币操作

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2.1 外汇占款

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5.2 央行资产负债表变动与货币政策

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对非金融公司债权是指中国人民银行为支持老、少、边、穷地区发展而发放的专项货款,并不是常态化的操作。

1 央行资产负债表科目总览

第三次是2015年股灾期间,为维持金融体系稳定,央行向证金公司提供再贷款。

5.1 央行资产负债表与流动性的关系

3.3 债券发行

目前,存款准备金率的重要性有所下降,公开市场操作地位上升,央行更加强调货币调控的主动性,通过公开市场操作利率引导市场利率,促进利率市场“两轨合一轨”。随着央行逐步退出外汇干预,货币调控的主动权和有效性不断增强,储备货币的增大或减小才更能够体现央行货币松紧的真实意愿。

除了以上科目外,央行资产端科目还包括国外资产的货币黄金和其他国外资产、对非金融部门债权、其他资产。

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3.5其他

债券发行是指中国人民银行发行的票据,央票发行的主要目的是收回流动性,曾是央行冲销外汇占款刚性增长的重要手段。2002年商业银行不良资产逐步实现剥离,央行通过外汇占款投放大量流动性,外汇占款的刚性增长导致央行对流动性调控缺乏主动权,回收流动性的工具不足,因此在2002年9月将部分未到期的回购转化为央行票据。2002-2011年,央票成为对冲外汇占款的重要工具,但由于央票到期释放时需要付息,会释放更多的流动性,与本身的冲销理念相背离,因此在2011年以后,央票发行规模逐渐下降。

1)2014年以前,外汇占款是央行扩表的主要方式

当货币投放过多时,央行主要通过三种手段进行冲销:第一,通过公开市场操作从市场上回笼货币;第二,提高存款准备金率,负债端的其他存款性公司存款上升;第三,2017年以前,央行通过政府债权对冲外汇占款的影响,也就是通过发行央行票据来收回流动性,央行负债端的政府债权规模上升。

3.4政府存款

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由于《人民银行法》规定,人民银行不得对政府透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债权,因此,央行对政府债权全部为对中央政府债权,并非普通意义上的国债,而是历史遗留问题下发行的特别国债。历史上共出现2次大规模的特别国债发行:

1)第一阶段:央行扩表 2002年1月-2015年2月

缴存完法定存款准备金后,商业银行并不会将剩余的存款全部用于信贷投放,自身会选择保留一定的资金,称为超额存款准备金,超额存款准备金与商业银行的活期存款的比例即为超储率。因此,超储率升高,意味着商业银行实际贷款空间减少,对实体经济来说,当前的货币供给减少,央行资金淤积在商业银行体内;反之,超储率降低,则意味着商业银行将更多的贷款引流到了实体经济。当商业银行存款增加时,需要将相应的超额准备金划转为法定准备金,因此超储率显示了商业银行能够释放的贷款规模,是衡量商业银行流动性的重要指标,目前我国超储率远低于欧美发达国家,可见央行资金并未淤积在银行内部。

2019年1月其他资产比2018年12月减少4878亿元,由于大规模减持股权的概率不大,所以其他资产中还应该包括非股权科目,考虑到其他资产规模在年末骤增、年初骤减的特性,可能为过桥贷款。年末商业银行面临存款考核、结算等压力,对过桥资金的需求骤增,央行向其提供过桥贷款,而在年后商业银行将过桥贷款返还给央行,导致央行的其他资产出现季节性波动。

3)2013年至今,央行优化操作工具组合,优化价格型货币调控

风险提示:外汇占款大幅下降。

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长期贸易顺差、有管理的浮动汇率制度和强制结售汇制度三重因素叠加,导致外汇占款成为持续扩表的核心原因。其一,2001年11月中国加入世贸组织,对外出口金额不断增加,贸易顺差带来了经常性账户长期顺差,大量外汇流入中国;其二,2005年7月中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整、有管理的浮动外汇制度,人民币稳定升值,大量国际热钱涌入中国;其三,1994年起我国实行强制结售汇制度下,企业和个人必须将多余的外汇卖给外汇指定银行,外汇指定银行必须把高于国家外汇管理局头寸的外汇在银行间市场卖出,大部分外汇都流入央行,也导致了央行资产负债表的扩张。

2.4对其他金融性公司债权

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与美国不同,中国央行扩表不等于流动性宽松,缩表也不等于流动性紧缩。央行缩表不等于流动性紧缩,央行降准并置换到期的MLF,导致央行缩表,但实际上为宽松的货币政策,向市场释放了流动性,例如,2015年3-12月央行3次降准共150BP,央行资产负债表缩小2.44万亿元,但流动性宽松,M2扩张1.17万亿元;同样,央行扩表也不意味着货币政策宽松,例如,2013年1-12月,央行资产扩张1.9万亿元,主要是外汇占款扩张2.4万亿元,但负债端存款准备金存款增加2.2万亿元,存款准备金率并未降低,市场流动性紧缩,2013年6月出现“钱荒”。

未来,随着我国逐步退出外汇干预,央行主动投放或回笼基础货币才能真正体现货币政策的松紧。2016年以前,受外汇占款刚性增长的影响,货币调控主动权受到一定限制。未来,随着外汇管制的放松和人民币的国际化的发展,央行逐渐退出外汇干预,外汇占款规模逐渐平稳,对基础货币变动的影响也逐渐减弱,央行货币调控的主动权和有效性不断增强,公开市场操作更加灵活。在这种情况下,央行更加注重主动调控,基础货币的增大或减小才更能够体现央行货币松紧的真实意愿。

2.1外汇占款

案例6:假设微观主体缴税100元,则其在商业银行的存款相应减少100元,央行负债端的政府存款增加100元;同时,由于商业银行可用于贷款的资金减少了100元,准备金存款(法定存款准备金 超额存款准备金)合计共减少100元,则对应央行负债端的其他存款性公司存款减少100元,储备货币减少100元,因此政府存款的上升会拖累M2增速。

2018年12月,国家外管局成立中汇储投资有限责任公司,央行若通过旗下投资公司买入股权资产,则计入其他资产类科目。与此同时,2018年1-12月外汇储备减少887.45亿美元,约合人民币6000亿元,与2018年12月其他资产多增的5875亿元数值接近,或构成其他资产在年末爆发的原因。

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2.2对其他存款性公司债权

正文

央行资产负债表需重点关注公开市场操作和存款准备金率。分析央行资产负债表时,资产端主要看外汇占款和公开市场操作,外汇占款上升、逆回购、再贷款、MLF投放时,流动性增加,反之则为收缩;负债端主要看基础货币、存款准备金和政府存款三大科目,基础货币投放、降准则流动性增加,政府存款下降也会间接导致市场流动性增加。

从负债端看,包括:1)基础货币,即储备货币,表现为货币发行、非金融机构存款、其他存款性公司存款;2)债券发行,表现为央行票据;3)政府存款,表现为财政性存款;4)其他负债,包括自有资金、其他负债、国外负债和不计入储备货币的金融性公司存款。

3)第三阶段:温和扩表 2016年1月-至今

2 资产科目分析

目前,存款准备金率的重要性有所下降,公开市场操作地位上升,央行更加强调货币调控的主动性,通过政策利率引导市场利率,促进利率市场“两轨合一轨”。

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3.2其他存款性公司存款

=△外汇占款 △货币投放-△M0-△法定存款准备金-△政府存款

4.2 相对总量:各国的货币政策效率

从资产端结构来看,2014年以前,外汇占款是央行扩表的主要方式,2014年以后,其他存款性公司债权成为央行扩表的主要途径。

2)2008-2013年,长短期回购操作搭配,配合存款准备金率调整

其他资产是货币当局资产负债表中未做分类的资产。2018年12月央行“其他资产”环比多增5875亿元,成为央行扩表的重要因素,因此市场纷纷猜测其他资产是什么,而央行称,其他资产主要是杂项资产和应收暂付项目,年末时点会出现季节性变动,而年末时点后,季节性因素会减弱或消除。

4.3结构分析:央行扩表与缩表途径

3.1 货币发行

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案例4:假设央行降低法定存款准备金率,释放100元人民币,则:

不计入储备货币的金融性公司存款主要包括两部分:一是财务公司等非存款类金融机构缴纳的法定准备金,二是证券公司等其他金融机构满足支付清算需求存入央行的款项。这部分存款的增加与基础货币的投放无关,也与派生存款的增加无关。例如,央行曾要求商业银行以外汇资金增补人民币存款的法定准备金。

政府存款上升将挤压储备货币空间,间接拖累M2增速。当政府存款上升时,商业银行资产负债表缩表,相应准备金存款减少,流通中货币减少,货币回笼,储备货币余额下降,货币乘数不变的情况下,M2相应下降;相反的,当政府存款下降时,货币投放,储备货币余额上升,货币乘数不变的情况下,M2月上升。

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抵押担保贷款由央行在2014年创设,是为支持棚户区改造、保障房安居、三农和小微企业发展的主要工具。央行通过PSL调节金融机构融资成本,引导其向部分领域实体企业提供低成本的流动性,以降低特定部门的融资成本。2015-2017年国务院实施三年棚改计划,实际完成棚户区住房改造1816万套,央行合计提供抵押补充贷款 2.3万亿元,对棚改货币化提供了有力的支持。2017-2018年棚改货币化力度有所收紧,PSL投放规模虽然较2016年有所放缓但依然保持稳定,其一,棚改专项债在一定程度能够代替PSL投放;其二,在“房住不炒”的理念下,棚户区改造节奏有所放缓;其三,棚改货币化去库存任务基本完成。

3.1货币发行

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2003年12月,央行动用450亿美元外汇储备注资中国银行和中国建设银行,约合3700亿元人民币,而当月央行其他资产增长3368亿元。

2.3对政府债权

央行通过资产负债科目的增减搭配实现货币政策目标和汇率政策目标,以资产端科目为支撑,实现负债端的货币投放。按照2019年1月央行资产负债表的结构来看,央行资产方主要包括对外汇占款、对政府债权和对其他存款性公司债权,负债方主要是货币发行、其他存款性公司存款和政府存款。资产端的科目主要体现央行的资产配置,即央行资产主要配置于国外资产和其他存款性公司债权。负债端科目体现央行基础货币投放的情况,央行通过储备货币、债券发行、政府存款等科目的增减搭配,实现货币政策的松紧。

中国央行扩表不等于流动性宽松,央行缩表也不等于流动性紧缩。2019年在降准置换的预期下,央行扩表的速度将继续放缓,不排除温和缩表的可能。稳健货币政策注重“稳中求进”,目前可采取的货币政策工具还很多,存款准备金率下调空间较大,2019年央行仍有3次降准空间,在外汇占款增量趋0、降准并置换MLF的预期下,预计2019年央行扩表速度将继续放缓,不排除温和缩表的可能。

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5总结:从资产负债表看货币政策

央行资产负债表外汇占款不同于金融机构外汇占款,两者趋势一致但金融机构外汇占款数量较大。2016年以前,金融机构资产负债表也存在外汇占款科目,一方面,金融机构头寸调整,商业银行自身会保留一定的外汇不向央行结汇;另一方面,央行在干预汇市的时候,会通过商业银行进行操作,因此造成了两个口径的外汇占款差异。

4.1 绝对总量:央行扩表与缩表案例

3.3债券发行

2015年3月-12月,央行资产负债表显著缩表。2015年3月央行资产为34.54万亿元,12月降至31.78万亿元,是央行历史上唯一一次大规模缩表。从资产端看,外汇占款减少2.2万亿元,其他存款性公司债权减少0.68万亿元;从负债端看,储备货币减少2.23万亿元,政府存款减少0.52万亿元。

近年来,央行资产负债结构发生了显著的变化,货币工具不断丰富。从资产端来看,外汇占款增量逐渐趋0,与对其他存款性公司债权一紧一松搭配使用。2016年以来外汇占款逐步稳定,目前绝对金额稳定在21万亿元左右,增量金额趋于0;创新型货币工具成为央行货币调控的重要手段,增量金额与外汇占款一增一减相互搭配。从负债端来看,债券发行趋0,央票退出历史舞台,存款准备金和政府存款一增一减相互协调。2014年以前,央票是对冲外汇占款的首要方式;2014年以后,央票退出历史舞台,存款准备金率平稳调整,配合政府存款增减变动相互协调。

3.5 其他

非金融机构存款是支付机构交存人民银行的客户备付金存款。2008年以前,央行资产负债表中存在非金融机构存款这一科目,从2008年开始,央行增设了“不计入储备货币的金融性公司存款”,删除了原报表中的“非金融性公司存款”。但是,从2017年6月开始,央行在报表中恢复了“非金融性公司存款”科目,新的非金融机构存款变为支付机构交存人民银行的客户备付金存款。

其他国外资产是指中国人民银行持有的IMF头寸、SDRs、其它多边合作银行的股权和其它存款性公司以外汇缴存的准备金。2007年8月开始,央行要求全国性商业银行对于上调的人民币存款准备金必须用外汇交付,造成其他国外资产骤升。

5.1央行资产负债表与流动性的关系

现券交易分为现券买断和现券卖断,现券买断即为央行从二级市场买入债券,向市场投放流动性;现券卖断即为央行向二级市场卖出债券,从市场收回流动性。

案例5:在案例1的基础上,央行外汇占款增加100元,被动投放了100元基础货币,为对冲流动性,发行央票100元,对应央行负债端的债券发行科目余额上升100元,央行资产负债表扩张,但外汇占款投放的流动性得以回笼;商业银行持有央行发行的100元票据,资产端对央行的债权增加100元,而储备资产减少100元。

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