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江苏董酒:混改引进华润,二零一八年有非常大可能

来源:http://www.qxxyfrj.cn 作者:财神道官方免费下载 时间:2019-08-30 20:46

    风险提示:公司改革不及预期,高档白酒增长不及预期。

    盈利预测与投资评级

    依照停牌前最后一个交易日算,山西汾酒收盘价为65.42元,本次转让价格为52.04元,转让折价约20%。由于近期发改委就白酒价格问题约谈众白酒企业,白酒板块回档较多,目前市场价已与折让价相近。华创鑫睿为华润集团子公司(持股比例80.62%),主营业务包括啤酒、食品、饮料三大板块,拥有港交所上市公司华润啤酒,旗下附属雪花啤酒、五丰综合食品、怡宝饮料等多个知名品牌。本次国企混改为山西国企改革的重要组成,另一方面,当前汾酒山西省内、省外销售比重约6:4,随着公司环山西管道调整到位,以及混改完成后,公司有望借力华润集团全国商超管道,公司向全国性布局迈进。综合来看,在中高端白酒行业能维持较好的景气度的情况下,省外销售将有较大突破。

    2018年一月份动销较好,一季度有望再次迎来开门红

    华润参股,有望与汾酒形成明显的协同效应。(1)华润创业在食品饮料领域有丰富的运营经验和众多的成功案例。华润啤酒销量2016年中国市场占有率超过26%,蘑菇战术成为教科书式的经典案例。除了华润创业,华润集团旗下还有众多消费品相关公司,包括医药、商贸零售等领域。因此,一方面,华润可为汾酒提供有价值的战略建议,另一方面,双方可以共享相关渠道。(2)长远来看,华润集团作为大型央企可为汾酒提供更高层次的发展平台。

    公司发布业绩预增公告,受益中高端白酒市场高景气度,公司净利润预计增40%-60%,另一方面,国企混改落地,华润集团成公司第二大股东,有望借助华润集团商超管道展开全国性布局,公司省外业务有望实现快速增长。

    引进央企做战投,再表国企改革决心

事项

    受益行业高景气,全年业绩高增:日前,公司发布2017年业绩预增公告,受益行业景气度持续改善,预计2017年实现归属上市公司股东的净利润与上年同期相比增2.43亿元到3.63亿元,同比增40%—60%,照此推算2017年归母净利润应在8.48亿-9.68亿之间。

事件:汾酒集团公司将以协议转让方式,将其持有的山西汾酒99,154,497股人民币普通股股份及相关权益(占总股本的11.45%)转让给华创鑫睿(华润集团旗下公司),转让价为52.04元/股,转让总价款为51.6亿元。

    我们维持17年盈利预测,预计17-19年EPS分别为1.05、1.85、2.65元,同比增50%、77%、43%,维持买入评级。

    华润成第二大股东,有望成全国性布局的开端:2月5日,公司发布公告称汾酒集团将以协定转让方式,作价51.6亿元,向华创鑫睿(香港)有限公司(下称“华润鑫睿”)转让山西汾酒9915万股无限售流通股,占上市公司总股本的11.45%,公司股票同日复牌。汾酒集团为公司第一大股东,此前持股比例达69.97%,转让完成后持股比例将下降至58.52%。

    由于近期发改委约谈了多家白酒企业,行业涨价风潮受到了一定抑制,导致白酒板块近期回调幅度较大。我们认为,随着白酒逻辑重构,未来市场对白酒上市公司的估值可能会更趋于理性,投资收益将更多的是受业绩增长带动。因此,我们给予公司2019年30倍估值,目标价75.3元,维持“买入”评级。

    风险提示

    风险提示:行业景气度不及预期、省外业务增长不及预期。

    自2017年汾酒集团作为山西省国改试点企业开始,汾酒的改革力度就不断超出市场预期。根据公司业绩预告显示,2017年,公司预计实现归母净利润7.1-8.31亿,同比增长40%-60%。去年12月26日,汾酒选在厦门召开全国经销商大会,重提2018年集团酒类业务收入百亿目标。此次引进央企作为战投,也是再次表明公司推进国改的决心。

    点评

    展望未来,2018年业绩有望维持高速增长:公司为清香型白酒龙头,旗下拥有汾酒、竹叶青两大品牌,2017年受益次高端白酒市场高景气,公司产品销售量高速增长,预计青花系列等增速超40%。根据经销商大会资讯,集团2018年酒类业务冲刺百亿目标,在行业景气度持续的背景下,预计2018年业绩将维持高速增长。由于2018年春节较晚,经销商备货收入确认预计在一季度,公司业绩取得开门红概率较高。

    华创鑫睿是华润创业有限公司的控股子公司,华润创业有限公司是华润集团综合消费品及零售服务业务的战略业务单元,主营业务包括啤酒、食品、饮品三大板块。其中啤酒业务--华润雪花啤酒有限公司,是中国最大的啤酒生产及销售企业,中国市场占有率超过 26%。我们认为,此次引进华创鑫睿作为战略投资者,对上市公司而言有多重利好。一方面,汾酒可借助华润集团旗下优质渠道资源,实现优势互补,帮助上市公司实现对较弱市场的覆盖;另一方面,华润集团在世界500强企业排名86位,拥有全球化的视野和多年快消品管理经验,未来有望派驻董事,有助于提高上市公司管理效率,帮上市公司建立一整套长效发展机制。

    国企改革再下一城,引入重量级战投华润。2017年2月提出的17年目标已经超额完成,汾酒业绩和市值均有优异的表现。根据17年末经销商大会信息,汾酒集团国企改革将围绕几方面展开:(1)在体制改革方面,汾酒集团紧紧围绕集团混合所有制改革,以汾酒上市公司为平台,将集团优质存续资产注入上市公司,有效解决集团内部同业竞争问题。(2)引进有实力、有渠道的战略投资者,实现引资、引智。(3)探索实施股权激励、管理层持股和员工持股计划,形成多元制衡的股权结构,进一步推动股权多元化。此次引入重量级战投华润,国改再下一城,预计2018-2019年其它改革也将陆续推进,包括集团整体上市、高管和销售团队激励机制等。

    四季度业绩不及预期,推测主要受销售费用影响:分季度看,第四季度公司实现归属上市公司股东净利润应在4250万元到1.63亿元之间,同比下降72.41%至增长5.53%,低于市场预期。结合此前公司经销商大会透露的全年业绩提前超额完成、四季度部分产品控量等资讯,推测业绩增速放缓主要原因是由于公司销售费用较去年同期(2016年四季度仅7000万,2017年前三季度均值为3亿)大幅增长所致。

    我们认为,即使不考虑此次引进战投,汾酒依靠自身潜力挖掘要完成2018年的增长目标难度也不大。此次引进战投,我们认为,上市公司更多的是为长远发展考虑。通过引进一个具有全球视野和多年快消品经营经验的企业,有助于帮助上市公司建立长效发展机制,为长期健康发展奠定基础,实现汾酒回归一线白酒阵营的目标。我们预测公司2017-2019年EPS分别为1.12/1.79/2.51,对应PE分别为47.82/29.89/21.35。

    (1)2018年2月2日,公司收到控股股东《关于转让所持山西汾酒部分股份进展情况的通知》,汾酒集团就转让部分所持山西汾酒股份引进战略投资者的事宜进行了充分的论证,相关事项的框架方案与商洽沟通工作已基本完成。(2)公司于2018年2月3日收到汾酒集团通知,汾酒集团于2018年2月3日与华创鑫睿、华润创业及联和基金签署了股份转让协议,集团拟以协议转让的方式将其合计持有的山西汾酒99,154,497股A股股份转让给华创鑫睿,转让价52.04元。华创鑫睿60个月内将不转让或委托他人管理。转让完成后,汾酒集团持股比例将从69.97%下降到58.52%。

结论与建议:

    华创鑫睿是华润旗下公司,长期协同效应可期

    煤价波动影响山西省内白酒需求,高目标导致渠道压货、库存上升。

    盈利预测:下调2017年盈利预测,预计公司2017、2018、2019年将实现净利润9.23亿、14.29亿、17.8亿,同比增52.53%、54.78%、24.58%,EPS 分别为1.066、1.65、2.056元,当前股价对应2018、2019年PE 分别为32倍和26倍PE,予以“买入”投资评级。

    据渠道调研情况来看,2017年很多地区经销商都提前完成了全年任务,年底库存维持在低位。再加上2018年春节的时点比较靠后,旺季时间较长,从一月份渠道调研情况来看,公司产品动销非常良好。另外,2017年公司多次上调青花、老白汾和玻汾系列产品的出厂价,2018年一季度产品均价同比已提升不少。综合考虑公司产品量价变化以及春节因素,我们认为今年一季度公司业绩增速有望高于全年水平,公司有望再次迎来开门红。

    随着改革的推进,我们判断汾酒业绩提升空间巨大。(1)汾酒的品牌底蕴十分深厚,市值、收入规模与品牌地位并不匹配。(2)环山西市场容量大,缺乏强势白酒品牌,汾酒最强,成长空间大。(3)从产品和区域特点判断,汾酒净利率有望提升至30%,16年仅为14%。具体逻辑可参考我们1月5日的深度报告《制度红利释放,清香王者归来,18年再提速》。本次转让股份锁定期高达5年,也显示华润对汾酒的长期发展充满信心。

    盈利预测与评级

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